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文｜杜一帆 徐晓芳

医好意思行业兼具医药和糟践双重属性，医药属性具强家具运转特征，而糟践属性具高盘算才智要求，医好意思肉毒素赛谈亦受医药和糟践双重属性影响：1）浸透率普及、合规替代提速、顺应症延长，带来医好意思肉毒素高需求，追随近期供给扩容，行业限制迎高成长；2）家具改进迭代慢，通过营销打造品牌壁垒、直销赋能大夫并加强管控，普及家具竞争力。近期我国多款医好意思肉毒素获批，廉价家具推新有望推升浸透率，强运营才智企业入局或推动风光演变。

▍需求稳增重迭供给膨胀，医好意思肉毒市集限制有望快速成长。

1）需求端：医好意思肉毒素浸透率普及，合规化与顺应症延长探索新空间。

①浸透率普及：把柄Frost&Sullivan（转引自医念念健康H股招股书），2019年我国医好意思浸透率仅3.6%，德勤规划24E~28E CAGR为+10~15%，低浸透率下限制有望稳增长。肉毒素当作基础家具，医好意思行业扩容将推动其需求膨胀。把柄日本厚生办事省数据，2017-2023年日本好意思容外科诊所数目CAGR+8.5%，同期医好意思肉毒素疗程量CAGR+18.1%。另外，抗衰需求开释也将推动医好意思肉毒素浸透率普及。据ASPS，2023年好意思国>30岁客群医好意思疗程量占比94%，据ISAPS同期好意思国医好意思肉毒素疗程量占比约53%；据德勤，2023年我国医好意思客群>30岁占比不足50%，咱们规划医好意思肉毒素疗程量占比约17%。

②合规家具替代：肉毒素毒性强且运载保存要求高，非合规使用的贬责较医疗器械更严格，也易形成事故，因此合规替代有望快于医疗器械类家具。

③顺应症延长：肉毒素可用于上/中/底下部数十个打针点位好意思学调整，且与主流医好意思家具和谐使用学术决策多，现时头部家具仅获批5个部位，改日若更多顺应症获批，将怒放细分赛谈空间。

2）供给端：已上市4款家具分割市集，批文增多有望推动风光演变。罢休24M12我国已有6款医好意思肉毒素家具获批，其中4款上市家具分居各异化价钱带，竞争相对有限；此外把柄NMPA，我国有超13款家具在研在申，咱们规划其中爱好意思客进展最快。批文数目增多将激励市集活力，推动行业成长。

3）空间规划：需乞降供给共振下，咱们规划我国医好意思肉毒素行业改日4年出厂限制CAGR+20%，结尾限制CAGR+19%，至2028E出厂和结尾口径限制离别约144亿元和226亿元。

▍地区风光各异大，强运营才智巩固长久上风。

1）风光近况：列国各异大，好意思国保妥适特出、韩国脉土厂商强势。宇宙医好意思肉毒素市集份额头部集合，咱们测算2023年艾尔建57%/高德好意思25%/Merz8%；同期不同国度风光各异大，其中好意思国保妥适特出、韩国脉土厂商强势、我国或仍由保妥适和衡力占据主要份额。

2）竞争要素：品类改进迭代慢，品牌营销和直销渠谈筑竞争力。

①家具：改进研发难、贸易化慢，同质化家具将赓续占主流。肉毒素毒株取得受限且监管严格，导致家具同质化强，连年来液态浮浅、长效高端家具贸易化鼓励也较慢，改日同质化家具将赓续占主流；追随中国/韩国加强毒株溯源监管，改日新品推出速率或也将放缓。

②营销：强品牌牢筑壁垒，头部企业有望扫尾肃肃盘算。医好意思肉毒素家具具备品牌壁垒，企业强营销筑品牌，有望形成竞争壁垒，离别把柄艾尔建/Abbvie公司公告，好意思国市集保妥适长久聚焦B端大夫强实践、积淀品牌心智，稳居高份额；把柄Hugel公司公告、CRR，韩国市集Hugel廉价抢份额后也加强营销，成为线上博主最保举品牌，在原土强烈价钱竞争中保管约70%-80%详细高毛利率和20%-30%沉稳净利率。

③渠谈：嗜好大夫赋能和保险，强直销助力肃肃成长。各款肉毒素家具身分含量各异带来高学习资本，大概为大夫提供培训服务和使用后保险的企业竞争力更强；同期医好意思水货冲击价盘，需要渠谈强管控，领有强直销渠谈企业能更好扫尾肃肃成长。

▍肉毒新品激励市集活力，强运营企业或推动风光生变。

我国医好意思肉毒素家具订价相对较高，以保妥适为例，其在中国订价基本仅次于好意思国，高于韩国和多量欧洲国度。追随我国医好意思肉毒素市蚁集廉价家具引进，有望激励市集活力、普及肉毒素浸透率，以韩国为例，原土廉价家具推动医好意思肉毒素使用率由2006年0.2%普及至2017年1.4%、CAGR+25%。同期，我国医好意思行业大夫语言权强。把柄德勤数据，2023年我国医好意思新客中49%认同专科东谈主士保举、77%偏好从大夫处了解信息，因此厂商有望通过B端大夫营销巩固品牌壁垒；我国现存医好意思厂商中领有锻练详细运营才智企业较少，领有强运营才智的企业新拓医好意思肉毒素赛谈或将推动风光生变。

▍风险因素：

消忙绿超预期下滑；医好意思行业发展不足预期；医疗事故风险；非合规医好意思家具冲击风险；行业监管超预期加强；审批超预期放宽导致市集竞争加重；医好意思肉毒素改进速率超预期加速；家具履作恶果不足预期。

▍投资计策：

医好意思行业兼具医药和糟践双重属性，医药属性具强家具运转特征，而糟践属性具高盘算才智要求，医好意思肉毒素赛谈受医药和糟践双重属性影响：

1）医好意思行业扩容和抗衰需求增多推动医好意思肉毒素浸透率普及，重迭肉毒素合规家具替代更快、顺应症延长潜在空间大，医好意思肉毒素需求强，追随近期供给扩容，医好意思肉毒素行业有望迎来高成长；

2）家具改进迭代慢，企业通过营销实践打造品牌壁垒、直销赋能大夫并加强渠谈管控，有望普及竞争力并掳掠份额。近期我国多款医好意思肉毒素家具获批，廉价家具推新有望加速医好意思肉毒素浸透，同期强运营才智企业新入局，或推动行业风光演变。同期提出关切在申重心家具进展，以及行业风光演变或公司盘算变化为家具销售带来潜在动能。

本文节选自中信证券盘考部已于2024年12月11日发布的《好意思妆与贸易行业医好意思肉毒素专题—供需共振加速空间扩容，盘算才智各异推动行业风光演变》敷陈，具体分析本色（包括筹办风险请示等）请详见敷陈。若因对敷陈的摘编而产生歧义，应以敷陈发布当日的齐全本色为准。

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